Negli ultimi anni, in conseguenza della crisi, si è sviluppata un’ampia letteratura critica sui mercati finanziari e sul loro ruolo nello sviluppo dell’economia mondiale e dei singoli paesi.
Questa letteratura ha aperto una riflessione sul senso e le conseguenze delle liberalizzazioni dei mercati che sono state attuate nel corso dagli anni ottanta dello scorso secolo. E ai mercati finanziari, nella loro dimensione sempre più globalizzata, ha attribuito molte colpe assai gravi – da quella di limitare gli spazi di sovranità e di democrazia a disposizione di ciascun paese a quella di causare le crisi dell’economia reale, o comunque di contribuire ad ampliarne la profondità e la durata. Una sintesi intelligente e assai ben argomentata di questa letteratura critica è contenuta in un recente saggio di Alessandro Pansa, che riportiamo qui. Alcuni punti di questo saggio sono indubbiamente condivisibili. In particolare:
- Appare convincente l’affermazione secondo cui esiste oggi un rischio di un eccesso di regolazione, specie per quanto riguarda i coefficienti di patrimonializzazione delle banche. Per evitare la prossima crisi bancaria si tende prolungare quella attuale, rendendo più difficile alle banche di erogare credito alle imprese.
- Appare altresì convincente la tesi secondo cui il sistema bancario internazionale è troppo concentrato, nel senso che pochi players globali svolgono funzioni cruciali in quasi tutte le grandi operazioni finanziarie del pianeta. Aggiungiamo solo che, a nostro avviso, questa situazione non è il risultato delle liberalizzazioni, ma della crisi, e segnatamente del fatto che le autorità hanno quasi sempre risolto le crisi bancarie attraverso acquisizioni o accorpamenti.
Su molte altre questioni, più ampie e generali, la discussione è aperta. Mi soffermo, di seguito, su alcune di esse.
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- Un primo grande tema riguarda il senso delle liberalizzazioni che sono state attuate in molti paesi dagli anni ottanta. Secondo i critici, le liberalizzazioni sarebbero state guidate da due motori: le lobby finanziarie, interessate ad avere mani libere, e la convinzione delle élites liberiste che mercati globalizzati e più liberi avrebbero rappresentato un’utile pressione sulle decisioni dei governi. Può darsi che queste affermazioni colgano qualche aspetto di verità, ma mettono in ombra quello che è stato il principale driver dei processi di liberalizzazione, ossia il tentativo di creare concorrenza in un settore che in quasi tutti i paesi era caratterizzato da monopoli legali, barriere all’ingresso, rendite di posizione e privilegi. In generale, le liberalizzazioni non sono state ben accolte dagli operatori incumbent, ma sono state realizzate dai governi nella convinzione che fossero necessarie per ridurre i costi dell’intermediazione finanziaria per cittadini e imprese, nonché per migliorare l’allocazione delle risorse. Per fare solo qualche esempio, l’abolizione del Glass-Steagall Act realizzata nel 1999 dall’amministrazione Clinton fu realizzata per togliere alle banche di investimento il monopolio dell’attività di investment banking. Anche le restrizioni all’interstate banking e la Regulation Q sui depositi furono eliminate perché rappresentavano un’anacronistica difesa della rendita bancaria. In Europa, nel 1992 la Seconda Direttiva bancaria, rendendo operativo il principio della libertà di stabilimento, eliminò le barriere che proteggevano le banche di ogni paese dalla concorrenza delle altre banche europee. I banchieri italiani, al pari di quelli di molti altri paesi, non erano affatto contenti di un’innovazione che faceva fare un salto qualitativo al grado di concorrenza in tutto il continente. Da noi quella direttiva mise le basi per eliminare il curioso e non più sostenibile privilegio di Mediobanca, l’unica banca a cui per decenni era stato consentito di assumere partecipazioni nelle imprese.
- La teoria delle liberalizzazioni guidate dalle lobby finanziarie appare particolarmente stridente nel caso dell’Italia. È ben noto, infatti, che in tutti gli anni ottanta la Banca d’Italia si dette come vera e propria mission istituzionale quella di aprire il sistema bancario alla concorrenza. In ogni discorso del Governatore, in ogni relazione annuale si dava conto dei progressi fatti o non fatti sul fronte della concorrenza. In questo processo non fu comunque mai dimenticata la lezione della crisi degli anni trenta: si sapeva bene che un sistema finanziario privo di regole e di controlli non è sostenibile. Quella lezione fu sempre presente nella memoria collettiva delle Banca d’Italia, ciò che si è cercato di fare dagli anni ‘80 è di coniugare il sistema dei controlli con la concorrenza. Questa fu la missione cui si dedicò, con autentica passione civile, il governatore Ciampi e che fra alterne vicende trovò il consenso dei governi e del parlamento. Peraltro, ripensando allo stato del sistema bancario all’inizio degli anni ottanta, sembra davvero difficile provare nostalgia per quella che fu poi chiamata la foresta pietrificata: un sistema in cui vigeva il divieto di costituire nuove banche, la concorrenza era limitata dal piano sportelli di Via Nazionale, il credito era regolato attraverso strumenti come il massimale sugli impieghi, il vincolo di portafoglio, le prescrizioni in materia di PNE delle banche, nonché dai controlli sui flussi di capitali privati verso l’estero. È difficile altresì rimpiangere il sistema degli Istituti di Credito Speciale e della doppia intermediazione, il cui limite fondamentale consisteva nel fatto che tipicamente non si incontravano il banchiere commerciale che conosceva l’impresa e l’istituto a medio termine che conosceva i progetti. Nel complesso, si trattava di un sistema costoso e disfunzionale che garantiva alle banche una vita tranquilla, ma era assolutamente indifendibile. Quel sistema fu smantellato grazie ad una serie di azioni rese necessarie dall’entrata in vigore di direttive e trattati europei, che imposero la piena libertà di circolazione dei servizi e dei capitali, oltre che delle persone e delle merci.
- I costi del vecchio sistema ricadevano principalmente sulle imprese. È peraltro difficile capire perché debba essere considerato un problema che la globalizzazione finanziaria abbia fatto venire meno il rapporto fra risparmio di un paese e finanziamento del suo sistema produttivo. Per le imprese questa è stata una liberazione perché esse non sono più costrette a pietire il credito dalle banche locali, ma possono rivolgersi agli investitori ovunque nel mondo: quel rapporto fra risparmio e investimenti a livello nazionale era funzionale alla conservazione dei cosiddetti salotti buoni della finanza, che difendevano una ristretta élite di soliti noti. Con la globalizzazione e l’apertura dei mercati, gli imprenditori capaci – come quelli che hanno dato vita alle cosiddette multinazionali tascabili – hanno una chance in più perché può farsi largo senza bisogno di un sistema di relazioni, e per la politica diventa più difficile mettere le mani sulle banche e dunque nelle imprese. Oggi abbiamo tantissimi problemi, ma almeno non siamo più costretti a vedere i partiti che si spartiscono i posti nelle banche, lasciando il governatore e le sue terne fuori dalla porta come avveniva negli anni ottanta. Con il senno di poi, il nostro sistema finanziario era ciò che gli inglesi chiamano “crony capitalism”, ossia un sistema in cui il successo è non dato dal merito, ma dalle relazioni, dai favori e dai privilegi. Da tutto questo abbiamo cercato di liberarci nel corso degli anni novanta; semmai il problema è che non ce ne siamo ancora liberati del tutto. Certamente non abbiamo alcuna intenzione di tornare indietro.
- Quanto a quello che viene spesso considerato il secondo motore della liberalizzazione, va detto che nessuno (nemmeno Friedman o i suoi seguaci) ha mai pensato che avesse senso contrapporre la logica dei mercati a quella della democrazia. Le decisioni politiche devono essere prese dai governi. Su questo non c’è altro da aggiungere. Nessuno ha mai pensato che fosse desiderabile spostare quote di potere dai governi ai mercati finanziari: non esiste una “ortodossia della globalizzazione” che pensa che un processo del genere sia desiderabile. Né esiste una qualche teoria economica in base alla quale i mercati finanziari portano a riassorbire quasi spontaneamente gli squilibri sociali. Come tutti sanno, la teoria ortodossa al più dice che i mercati portano a un’allocazione efficiente delle risorse, ma non certo a un’allocazione equa. In ogni caso, se qualcuno pensa che l’esistenza di mercati più o meno efficienti ci possa esimere dal dare giudizi etici, questo qualcuno è fuori strada rispetto al buon senso, ma anche rispetto alla teoria economica più ortodossa.
- A scanso di equivoci, in Europa si discusse a lungo del ruolo dei mercati nell’indurre comportamenti responsabili da parte dei governi durante i negoziati sul Trattato di Maastricht. La questione era se la disciplina dei mercati fosse sufficiente a determinare quel quantum di responsabilità fiscale che si riteneva necessaria per il buon funzionamento dell’Unione Monetaria. Su questo punto si confrontarono opinioni diversissime, comprese quella di chi riteneva che l’Unione Monetaria non richiedesse alcuna disciplina fiscale. Alla fine, come noto, si concordò nel ritenere insufficiente e potenzialmente distorsiva la disciplina dei mercati, perché, come è scritto nel rapporto Delors del 1989, spesso i mercati reagiscono in ritardo e troppo bruscamente. Da considerazioni di questa natura nacque l’accordo sull’opportunità di inserire nel Trattato precise regole riguardo ai disavanzi e ai debiti, attribuendo a organi politici (commissione, consiglio ecc.) la responsabilità della loro attuazione. Dunque anche in questo caso si ritenne che le decisioni cruciali dovessero essere prese dai governi, nazionali o comunitario, e non potessero essere delegate ai mercati.
- Le considerazioni svolte sin qui ci dicono che la liberalizzazione della finanza fu un obiettivo perseguito consapevolmente dalle autorità monetarie e dai governi con la finalità di creare efficienza, eliminando vecchi monopoli e rendite di posizione. Veniamo ora alle posizioni dei critici riguardo alle conseguenze di tali azioni. Le valutazioni negative riguardano essenzialmente tre questioni fondamentali: la riduzione degli spazi di democrazia, l’allargamento delle diseguaglianze, l’aumento della instabilità dell’economia. Ovviamente si tratta di aspetti di grande spessore, che non possono essere trattate e ancor meno risolte in un breve scritto. Quello che però possiamo fare in poche righe è di seminare il dubbio circa la solidità di queste affermazioni che per molti versi sono diventate quasi dei luoghi comuni. Chiariamo fin da subito, però, che è evidente che mercati globali (nella finanza e in qualunque altro campo) richiedono governi o quantomeno regole globali. E diciamo anche che in qualche misura ciò sta accadendo dal momento che in Europa esiste ormai un regolatore su scala continentale e che un numero crescente di regole vengono decise a livello di G-7 e di G-20 oppure all’Ocse e nei comitati di Basilea.
- Ciò detto, il punto chiave è che, alla luce di un’attenta riflessione storica, si fa molta fatica a condividere l’affermazione secondo cui lo sviluppo dei mercati finanziari ha ridotto il potere dei governi ed è quindi in contrasto con la democrazia. I governi sono sempre stati condizionati dal comportamento dei risparmiatori cui si rivolgono per finanziare il debito proprio o quello della nazione. Nel “meraviglioso” mondo di Bretton Woods, che molti sembrano rimpiangere, c’erano i controlli sui capitali, eppure la sterlina fu costretta a svalutare molte volte e i governi inglesi furono costretti a spiegare perché erano continuamente necessari nuovi sacrifici. In Italia, tutto il poderoso edificio costruito negli anni settanta a difesa della lira e delle banche italiane non poté impedire fughe di capitali anche impetuose, come quella che costrinse le autorità italiane a chiudere il mercato dei cambi nel gennaio del 1976. Le fughe di capitali avvenivano attraverso i leads and lags sui pagamenti dei flussi commerciali, le sotto e sovra fatturazioni, le operazioni illegali. Il punto è che anche nell’epoca d’oro dei controlli sui movimenti di capitali, ben prima di qualunque liberalizzazione, quando i mercati finanziari erano ancora ben poca cosa rispetto a oggi, le banche erano iper-regolate e i derivati pressoché inesistenti, anche allora i risparmiatori trovavano il modo di mettere i propri soldi al sicuro se pensavano che i governi non fossero affidabili. Tant’è che i governi italiani hanno vissuto per quasi dieci anni sotto l’incubo delle lettere d’intenti con il Fondo Monetario Internazionale. Vicende analoghe furono sperimentate in tutti i principali paesi: si pensi a come cambiarono le politiche di Mitterand nel 1983, dopo i primi due anni di presidenza, a seguito delle reazioni negative dei mercati. Persino un paese come gli Stati Uniti non riuscì a impedire lo sviluppo di un enorme mercato europeo in dollari, la cui unica finalità era di consentire di evadere la riserva obbligatoria cui erano sottoposte le banche residenti in Usa.
- In generale, è chiaro che i governi, sono tanto più dipendenti dai mercati finanziari quanto più ampio è l’indebitamento dello Stato. La cosa curiosa è che spesso coloro che criticano l’eccessiva dipendenza dei governi dai mercati sono anche coloro che propugnano politiche di aumento dell’indebitamento. Se si vuole essere poco dipendenti dai mercati occorre che sia basso il debito pubblico (e anche il debito estero). Non sono i mercati che impongono condizioni capestro ai governi, ma sono i governi che, continuando a indebitarsi, si mettono nella condizione di dover offrire ai risparmiatori condizioni di ragionevole certezza riguardo alla solidità dei loro investimenti.
- L’esperienza non sembra offrire supporto a un’altra affermazione che è ormai divenuta un luogo comune, quella secondo cui la finanza accresce le diseguaglianze fra paesi “per via della tendenza a chiedere ai paesi meno solidi politiche di rigore che spesso diventano recessive”. Il caso più evidente qui è quello della Grecia. Da quando è scoppiata la crisi nel 2010, le istituzioni internazionali (ossia i contribuenti degli altri paesi) si sono sostituiti ai mercati. Da allora la Grecia non ha più piazzato un solo euro sul mercato perché nessun privato riteneva di potersi assumere un rischio tanto rilevante. Quindi tutto il nuovo fabbisogno della Grecia e tutto il rinnovo del debito in scadenza sono stati finanziati dal contribuente internazionale. È difficile sostenere che dal 2010 a oggi alla Grecia siano state imposte condizioni poco stringenti. Al contrario, i governi (tutti, quello tedesco, ma anche quelli francese e italiano) si sono mossi con notevole severità per paura di reazioni negative da parte delle opinioni pubbliche nazionali. Non è dunque affatto ovvio che i mercati siano più esigenti degli Stati: con tutta probabilità è vero il contrario. I governi rispondono agli elettori/contribuenti che stentano a comprendere perché si debba investire in paesi che danno pochissime garanzie riguardo alla restituzione dei prestiti. Gli investitori invece sanno che investono, semplicemente, per avere un rendimento più alto possibile.
- Naturalmente, l’idea che mercati finanziari globali aumentino le diseguaglianze è quasi indistinguibile dall’idea che la globalizzazione in generale (della finanza, ma anche dell’industria, delle comunicazioni ecc.) stia producendo diseguaglianze. È relativamente difficile distinguere fra gli effetti della globalizzazione della finanza e quelli di altre assi della globalizzazione. Ponendo la questione in termini generali, diventa evidente che non esiste alcuna teoria economica che suggerisca che l’ampliamento della dimensione dei mercati produca diseguaglianze. Al contrario, sappiamo che l’ampliamento della dimensione dei mercati è il più potente fattore di crescita dell’economia mondiale. Da questo punto di vista, Angus Deaton, un uomo che ha dedicato la vita allo studio delle diseguaglianze, ha detto parole definitive quando ci ha ricordato che, grazie alla globalizzazione, negli ultimi trent’anni il numero di poveri nel pianeta è sceso di oltre un miliardo; e che di questo fenomeno hanno beneficiato non solo i paesi emergenti, ma anche tutte le fasce di reddito dei paesi ricchi perché sono diminuiti i prezzi di un gran numero di beni di consumo. La conclusione di Deaton è che politiche mirate a invertire la globalizzazione non farebbero che portare a una diminuzione dei redditi reali, anche delle fasce più povere dei paesi ricchi. Insomma, è vero che esiste il fenomeno dei perdenti della globalizzazione e che di questo fenomeno ci si debba preoccupare, ma non si può perdere di vista il grande quadro che ci parla del più spettacolare progresso nella storia dell’umanità. Ed è evidente che questo progresso non sarebbe stato possibile senza mercati finanziari ampi, globali e ben funzionanti. E occorre distinguere fra povertà e diseguaglianza. La fuoriuscita di un gran numero di persone dalla povertà assoluta può generare un aumento della diseguaglianza rispetto a chi è rimasto in condizioni di povertà, ma come ci spiega Deaton non è questo tipo di diseguaglianza che ci deve preoccupare. Vari studi (si veda ad esempio Potrafke, 2014) mostrano inoltre una correlazione dei processi di globalizzazione non solo con la crescita, ma anche con l’uguaglianza di genere e il rispetto dei diritti umani, così come una sostanziale assenza di impatto sulle misure di welfare state. Un altro filone di letteratura (ad esempio: Acemoglu, 2012 e Levy, 2012) dimostra come la capacità di crescita di un paese in via di sviluppo sia legata in maniera cruciale alla qualità delle istituzioni e alla capacità di aprirsi ai mercati globali.
- Infine, può apparire attraente, ma ci sembra discutibile l’idea che i mercati finanziari siano instabili e che abbiano reso più instabile l’economia. Charles Kindelberger ha documentato le tante crisi che sono avvenute ben prima che esistessero i mercati finanziari: le corse all’oro e altri metalli preziosi o alla proprietà terriera o ai bulbi tulipani (nell’Olanda del 17° secolo), seguite da crisi rovinose. La stessa crisi del 1929, nella sua fase iniziale, ebbe poco a che fare con la finanza: gli investitori credevano nell’industria – non nella finanza – e ne compravano le azioni, fino a che il loro valore è salito a livelli che si sono rivelati scollegati dai fondamentali. Crisi finanziarie assai gravi si sono verificate ben prima delle liberalizzazioni degli anni ottanta. Ricordiamo le crisi del Gold Standard che portarono al suo abbandono, la crisi del sistema di Bretton Woods – anch’esso abbandonato –, le tante crisi dei paesi dell’America Latina, a cominciare da quella severissima del Messico nel 1982, la crisi delle Savings and Loans negli Usa ecc.
- Ciò non toglie – è bene ripeterlo – che i mercati finanziari debbano essere regolati. L’idea che non lo fossero prima della crisi è un fantoccio polemico, anche se è vero che la crisi ha rivelato che c’erano buchi rilevanti, ad esempio con riferimento al modello “Originate and Distribute” dei mutui sub prime oppure alla grande diffusione di derivati complessi di cui gli intermediari, e maggior ragione i risparmiatori, non erano in grado di apprezzare la rischiosità effettiva.
In conclusione, alla luce della tremenda crisi di questi anni, è quanto mai opportuno che ci sia una rivisitazione critica dei paradigmi ereditati. Ma non buttiamo via il bambino con l’acqua sporca. La concorrenza è una buona cosa e non si dà concorrenza senza liberalizzazioni. Così come è un bene che i mercati finanziari abbiano accompagnato e reso possibile la globalizzazione dell’economia reale che ha enormemente contribuito a comprimere la povertà a livello planetario. La crisi finanziaria ha mostrato la presenza di punti deboli e di veri e propri buchi nella regolazione che dovevano essere corretti. Ma stiamo attenti agli eccessi di regolazione, in ordine ad esempio, ai requisiti di capitale che riducono la capacità delle banche di sostenere l’economia reale. E stiamo attenti a non attribuire ai mercati finanziari colpe che non hanno per le difficoltà che i governi hanno incontrato in questi anni sui tre fronti del piazzamento di debiti pubblici sempre più ingenti, della instabilità dell’economia e della crescita delle aree di disagio sociale. Questi problemi sono reali, ma la soluzione non può certo essere quella di tornare al piccolo mondo antico i cui i mercati erano locali, poco concorrenziali, inefficienti e, in definitiva, spesso controllati dalla politica.
di Giampaolo Galli
Testi citati
Acemoglu, Daron, and James A Robinson, Why Nations Fail: The Origins of Power, Prosperity and Poverty. 1st ed. New York: Crown, 529, 2012.
Deaton, Angus. The great escape: health, wealth, and the origins of inequality. Princeton University Press, 2013.
Delors, Jacques. Report on economic and monetary union in the European Community. Presented April 17, 1989 (commonly called the Delors Plan or Report) By Committee for the Study of Economic and Monetary Union.” (1989): 38.
Kindleberger, Charles Poor, and Robert Z. Aliber. Manias, panics and crashes: a history of financial crises. Springer (2005).
Potrafke, Niklas, The Evidence on Globalization, CESifo Working Paper Series No. 4708, March 2014.
Levy, Brandon, The Role of Globalization in Economic Development, September 14, 2012, SSRN: http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2233648
Pansa, Alessandro, I mercati finanziari hanno ragione? Globalizzazione, Potere e diseguaglianze nelle società polarizzate, La Rivista Arel, 3/2016
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